過去兩年來，金融開放提速、外資加速涌入中國(guó)A股市場(chǎng)，部分消費(fèi)、醫(yī)療、科技等受關(guān)注領(lǐng)域的核心資產(chǎn)估值被越買越貴。11月27日，MSCI將對(duì)A股進(jìn)行第三次納入擴(kuò)容，這也有望吸引年內(nèi)最大的資金流入。

荷蘭最大的純資管機(jī)構(gòu)之一荷寶投資管理(Robeco)中國(guó)研究總監(jiān)魯捷對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，對(duì)于長(zhǎng)線投資的外資機(jī)構(gòu)，最為關(guān)注的有三點(diǎn)，首當(dāng)其沖就是判斷公司是否具備可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力、護(hù)城河是否夠深；二則是外資更為關(guān)注的估值，即以合理的價(jià)格買入核心資產(chǎn)，好公司能通過自身價(jià)值創(chuàng)造能力來消化高估值，但部分高估值企業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造的能力或難支撐其價(jià)格；三是外資尤為強(qiáng)調(diào)的ESG（環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理）。一家看似優(yōu)質(zhì)的公司，其創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力很強(qiáng)，但對(duì)外資作為少數(shù)股東，若公司長(zhǎng)期不分紅，現(xiàn)金流或被挪作他用，則算不上好的投資，ESG分析框架將對(duì)這類公司進(jìn)行估值下調(diào)。

此外，對(duì)于撲面而來的5G浪潮以及進(jìn)口替代、國(guó)產(chǎn)自主等概念，長(zhǎng)線外資普遍認(rèn)為，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力仍是投資的前提。

外資選股“三步走”

今年6月，RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)大到荷蘭，投資額度為500億人民幣；9月，QFII/RQFII額度正式取消，QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）批復(fù)持續(xù)，金融雙向開放進(jìn)一步推進(jìn)。

之所以外資持續(xù)涌入，這也源于A股的吸引力——具備超額收益、體量大、投資標(biāo)的廣、與全球市場(chǎng)相關(guān)性非常低。在魯捷看來，隨著外資不斷流入，以及國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者占比提升，A股開始更注重基本面和價(jià)值，因此對(duì)外資的吸引力提升。

隨著外資對(duì)A股的了解不斷深入，選股也更趨精細(xì)化，對(duì)于白馬股的認(rèn)定更為嚴(yán)格。今年半年報(bào)發(fā)布期，多只白馬股暴雷，例如東阿阿膠上半年凈利潤(rùn)同比下降75%-79%；涪陵榨菜的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)同比增幅不足3.2%，但應(yīng)收賬款暴增了近500%。

“白馬股暴雷，無外乎上述‘三步走’的邏輯出了問題，”魯捷表示，第一可能是原來認(rèn)為的長(zhǎng)期護(hù)城河出了問題，定價(jià)權(quán)并沒那么強(qiáng)；第二可能公司本身估值就高，大家對(duì)其期望值也很高，一旦業(yè)績(jī)上不及預(yù)期，股價(jià)會(huì)快速下行；第三就是ESG出了問題，比如說公司出了一些丑聞，這些因素都導(dǎo)致暴雷。

記者了解到，一個(gè)典型案例就是此前遭遇拋售的大族激光。由于其處于周期下行階段，同時(shí)又被爆出股權(quán)質(zhì)押比例高，公司管理層曾出現(xiàn)質(zhì)押套現(xiàn)投資房地產(chǎn)的情況，歐洲研發(fā)中心的前景不明。因此多家外資機(jī)構(gòu)此前對(duì)大族激光提前進(jìn)行了減持，ESG問題也使機(jī)構(gòu)對(duì)估值打折。

布局消費(fèi)升級(jí)

在布局A股時(shí)，消費(fèi)長(zhǎng)期升級(jí)的趨勢(shì)始終是外資最為關(guān)注的，不過消費(fèi)格局早已較幾年前出現(xiàn)了明顯變化。

中金公司提及，中國(guó)的消費(fèi)升級(jí)不斷深化演進(jìn)，三個(gè)價(jià)格差(線上與線下、國(guó)內(nèi)與國(guó)外、層層分銷與直接銷售) 的逐步拉平帶來消費(fèi)擴(kuò)容，新基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)帶來經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新，由此推動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)入以新客群及其需求為核心出發(fā)點(diǎn)，以新產(chǎn)品(服務(wù))和新技術(shù)為突破口的“新消費(fèi)”時(shí)代。

“我們?cè)絹碓街匾曇患夜镜钠放屏κ遣皇菈驈?qiáng)，因?yàn)檫^去消費(fèi)類公司在中國(guó)很多是依靠渠道、分銷系統(tǒng)不斷擴(kuò)張，很多消費(fèi)者根本沒法接觸到部分產(chǎn)品，這也導(dǎo)致過去20-30年是以渠道為王。但單靠渠道所建立起的護(hù)城河目前沒那么強(qiáng)了，比如說一個(gè)普通農(nóng)民和陸家嘴白領(lǐng)，他們可能上同一個(gè)網(wǎng)站看到的產(chǎn)品都一樣，無需去實(shí)體店?！濒斀莞嬖V記者。

因此，能稱得上新消費(fèi)白馬股或核心資產(chǎn)的公司，需要強(qiáng)大的品牌力，同時(shí)必須理解消費(fèi)者的需求。目前，中國(guó)有一大批年輕的新興消費(fèi)者，“接觸到的信息是通過社交媒體、網(wǎng)紅、短視頻，如果一個(gè)公司的營(yíng)銷策略和產(chǎn)品定位得以迎合這類消費(fèi)者，我覺得有新的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。”他稱。

記者也了解到，目前眾多外資增持拼多多，這也是因?yàn)槠湓贐AT的壟斷下另辟蹊徑，抓住了關(guān)注性價(jià)比的新客群，“五環(huán)外”、新中產(chǎn)、新網(wǎng)購(gòu)等都是典型的新型客群的代表。拼多多認(rèn)為，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代獲取信息的方式不再是“人找貨”而是借助社交關(guān)系的“貨找人”，成熟的物流基礎(chǔ)設(shè)施為拼多多提供了覆蓋更大用戶群的基礎(chǔ)

此外，外資長(zhǎng)期看好的阿里、騰訊、美團(tuán)也離不開新基礎(chǔ)設(shè)施。例如，美團(tuán)從門店經(jīng)營(yíng)、后臺(tái)運(yùn)營(yíng)，再到大數(shù)據(jù)平臺(tái)和數(shù)據(jù)計(jì)算解決方案以外賣會(huì)員數(shù)據(jù)和線上點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，支持商家的經(jīng)營(yíng)分析、用戶畫像及行業(yè)趨勢(shì)判斷，從而為開店選址、桌臺(tái)類型、廣告營(yíng)銷等提供智能決策依據(jù)。

更傾向于在“恢復(fù)期”布局5G

今年以來，5G相關(guān)概念備受追捧，但對(duì)于長(zhǎng)線布局的外資而言，追風(fēng)并非良策。魯捷的第一份工作便是從事3G軟件開發(fā)，經(jīng)歷了3G、4G的演化過程之后，他表示，每當(dāng)有泡沫形成，往往投資者都抱有擔(dān)心錯(cuò)失機(jī)遇的心態(tài)，因此技術(shù)初期往往會(huì)被爆炒。

在他看來，用“Gartner技術(shù)成熟度曲線”來形容5G的演進(jìn)更為合適。一項(xiàng)新技術(shù)，會(huì)經(jīng)歷興衰等周期，即初發(fā)期、泡沫期、低谷期、復(fù)蘇期和成熟期5個(gè)階段?！芭菽谠摷夹g(shù)成為各界熱點(diǎn)，媒體也會(huì)大肆報(bào)道，但各界往往并不特別了解這個(gè)技術(shù)，只是覺得賽道很長(zhǎng)、機(jī)會(huì)很大，但過了這個(gè)期間就會(huì)發(fā)現(xiàn)技術(shù)的局限性，此后熱情就會(huì)消退、進(jìn)入衰退期，然后大家會(huì)慢慢會(huì)發(fā)現(xiàn)，技術(shù)不斷成熟，有更多應(yīng)用出現(xiàn)，那時(shí)候就會(huì)真正地應(yīng)用它，這就是恢復(fù)期?！濒斀荼硎?，希望在一個(gè)比較有確定性的情況下，找出長(zhǎng)期跑贏的公司，在恢復(fù)期作出投資決定。

當(dāng)然，各大機(jī)構(gòu)都在加強(qiáng)對(duì)5G產(chǎn)業(yè)鏈的研究，共識(shí)在于，5G是強(qiáng)大的科技驅(qū)動(dòng)力，對(duì)硬件、軟件都會(huì)產(chǎn)生巨大影響。從硬件方面來說，第一受益的當(dāng)然是設(shè)備供應(yīng)商，以及5G手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈核心組件；而下一步5G最大的應(yīng)用是IOT（物聯(lián)網(wǎng)），AR、VR游戲等也有較大前景，盡管在軟件方面目前尚未出現(xiàn)殺手級(jí)應(yīng)用，但5G帶來的長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)鏈和社會(huì)影響將超乎想象。

“進(jìn)口替代”概念盈利是前提

在科技領(lǐng)域，中國(guó)國(guó)產(chǎn)自主、進(jìn)口替代是被各界關(guān)注的投資概念，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈則是焦點(diǎn)。但事實(shí)上，在高端半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈方面，中國(guó)仍與海外存在一定差距，同時(shí)技術(shù)需要大量研發(fā)投入、周期較長(zhǎng)、出成果的不確定性大。

“圍繞著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，由于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)投入、資本支出的增大，一些相對(duì)輕資產(chǎn)的公司，反而是能夠受益的。比如，從國(guó)產(chǎn)替代的角度來說，在早期的設(shè)計(jì)領(lǐng)域，中國(guó)在中低端設(shè)計(jì)方面，部分公司已具備進(jìn)口替代的能力；在制造過程中的化學(xué)材料方面，公司集中度較低，也會(huì)關(guān)注目前涌現(xiàn)的龍頭；在封測(cè)方面的設(shè)備和生產(chǎn)公司也值得關(guān)注?！濒斀莘Q，對(duì)外資而言，盈利兌現(xiàn)能力仍是目前的頭號(hào)關(guān)注。